（原标题：小雨伞母公司手回集团上市首日遇冷凤凰策略，三度闯关终成行）
文/文心
2025年5月30日，手回集团（股票代码：02621.HK）正式登陆港交所主板。这家以“小雨伞保险”闻名的互联网保险中介平台，开盘报价7.50港元，较招股价上限8.08港元低7.2%，盘中最低下探至7.05港元，较招股价上限跌幅达12.75%。
此次IPO全球发行2436万股，募资净额约1.97亿港元，由百惠金控担任联席账簿管理人。手回集团的招股书披露，此次募资将重点投向营销网络优化、技术研发升级及战略并购等领域。
艰难闯关背后，是公司自2024年1月以来的三次递表——前两次均因期限届满失效，直至今年3月第三次申请方通过聆讯。据悉，手回集团曾与红杉、经纬、歌斐资产等知名机构签署包含回购条款的对赌协议。协议约定，自其首次向港交所提交上市申请之日起，投资机构的回购权暂停行使，该暂停状态将持续至2025年9月30日或首次提交申请后18个月（以较早发生者为准）。若在此期间上市申请遭撤回、拒绝或退回，则上述回购权将自动恢复。
当前，手回集团已经上市，完成了对赌协议中的上市承诺，对投资人有所交代，但面临诸多问题，这对于创始团队仍是挑战。
1.佣金依赖下的盈利困局
手回集团的财务表现，同样也代表了互联网保险中介的典型脆弱性。其收入结构单一：超99%收入依赖保险交易佣金，技术服务收入占比不足1%。这种模式易受政策与市场冲击，缺乏可持续性护城河。
手回集团的核心收入模式是：保险公司根据其分销的保费支付佣金凤凰策略。
手回集团收入模式主要收入来源：保险公司支付的保费佣金，佣金率基于分销售保费比例（长期险平均21.5%-31.7%），2024年总保费规模81.95亿元，佣金收入13.77亿元。对比同行业的其他保险中介提供商的佣金，手回算是性价比偏高的那一档。
招股书显示，2022年、2023年和2024年，手回集团的营业收入别为人民币8.06亿、16.34亿和13.87亿元。
从2024年业绩来看，手回集团2024年同比下滑15%，其中核心产品长期寿险收入“腰斩”，从2023年占比59.4%骤降至33.8%，重疾险虽跃升为第一大收入来源（占比34.5%），但难抵整体颓势。
在营业收入波动的同时，公司净利润也连续两年出现亏损。手回集团净利润从2022年盈利1.31亿元转为2023年亏损3.56亿元、2024年亏损1.36亿元，两年累计亏损近5亿元。剔除金融工具公允价值变动等非经营因素后，经调整净利润虽为正（2024年2.42亿元）。
对此有业内人士分析，手回集团亏损主要因为两点，一是票据的账面值是有亏损，二是受政策影响造成的保险产品首年的佣金率的调整。
2024年手回集团负债净额达7.4亿元，募资部分用于“补血”运营资金。
有业内人士认为，手回未来的基本面增长或有限，营收的总体量的变化在没有革新的角度上也不会有太大的变化，后续需要通过降本增效去进一步提高自己的利润。
2.佣金率下行
手回集团依托旗下三大平台构建起差异化的营收体系。面向C端用户的直营平台“小雨伞”，直接为个人客户提供保险产品；“咔嚓保”则赋能保险代理人，通过专业代理人群体拓展分销渠道；“牛保100”专注连接B端合作伙伴，借助企业、机构等资源实现业务推广。
2024年，尽管“小雨伞”作为大众熟知的品牌，但其在线直销收入仅约2.93亿元，占保险交易服务总收入的21.3%；“咔嚓保”平台实现收入约2.2亿元，占比15.9%；“牛保100”平台收入高达约8.65亿元，占比62.8%，成为手回集团最核心的收入支柱。
手回与慧择的模式存在相似之处，二者均主要靠专业的代理人，像手回在招股书中提到分销渠道里的牛保100收入贡献超过6成，因为相较于蚂蚁（支付宝引流）、水滴（捐助引流）的模式自然得通过更专业的分销来提高销量，这也意味着成本也较高。根据招股书披露，手回集团的策略聚焦于长期人身险（寿险/重疾险/医疗险占比90.5%）以及定制化开发（占首年保费40%-59%）。
招股书显示集团向自媒体支付的渠道推广费占营业成本比例从2022年28.6%升至2024年37.5%。互联网流量见顶导致获客成本攀升，挤压本已稀薄的利润空间。
2022-2024年，集团平均首年佣金率从34.8%降至26.2%，其中长期寿险佣金率从31.7%跌至21.5%。费率下行趋势仍将持续。
从科技研发来看，科技标签略显薄弱，手回集团研发投入占比常年低于4%，远低于销售费用（9%-12%）。技术服务收入微乎其微，所谓“数字化平台”科技含金量有待验证。
业界也意识到过去的策略已然不适应新的时代，在新一轮引入资本的过程中，保险科技公司普遍在着力提升增加自己的科技含量。
普华永道中国金融业管理咨询合伙人周瑾曾表示，未来中国的保险科技仍有巨大的发展空间，针对巨大的市场需求和未被充分服务的人群，保险科技公司应该立足于客户的真正需求和服务痛点，致力于与保险公司形成长期共赢的合作关系，在降低成本、提高效率、长尾触达、深度挖掘、创新营销、长期伴随等行业短板领域方面发力，为行业和市场创造真正的价值贡献。
上市钟声敲响时凤凰策略，小雨伞创始人光耀或许难言轻松。 在互联网保险的牌桌上，流量巨头坐庄、监管筹码加重，手回集团入局，但佣金率下行的趋势，使其IPO后仍面临填平盈利缺口的巨大压力。
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